Ο κλάδος των ΑΕΕΑΠ - Τα προβλήματα και οι δυνατότητές του στο Χρηματιστήριο - Ανάλυση
Μετά την πετυχημένη δημόσια εγγραφή της Noval Properties, ο αριθμός των ΑΕΕΑΠ (Ανωνύμων Εταιριών Επενδύσεων σε Ακίνητη Περιουσία) στο Χρηματιστήριο φτάνει στις εννέα.
Η κεφαλαιοποίηση των εταιριών αυτών, με βάση τα στοιχεία της 31/5/2024, υπολογίζεται σε € 3.211 εκατομμύρια. Χωρίς τον συνυπολογισμό της Prodea (η οποία συμμετέχει περίπου στο 65% της κεφαλαιοποίησης του κλάδου, με ελάχιστες όμως συναλλαγές), η κεφαλαιοποίηση των υπολοίπων 8 εταιριών, υπολογίζεται σε € 1.219 εκατομμύρια.
Παρά το ότι έχουν ήδη παρέλθει περισσότερα από οκτώ χρόνια από την έναρξη της εμφάνισης των ΑΕΕΑΠ στο Χρηματιστήριο, ο θεσμός δε δείχνει να έχει πετύχει. Αυτό αποδεικνύεται τόσο από το discount με το οποίο διαπραγματεύονται οι μετοχές τους.
Οι μετοχές του κλάδου, ως σύνολο, διαπραγματεύονται με premium 3,4%. Όμως, η εικόνα αυτή δεν είναι πραγματική, αφού στο σύνολο συμπεριλαμβάνονται και οι μετοχές της Prodea, οι οποίες διαπραγματεύονται με premium 34,5%. Αν εξαιρέσουμε τις μετοχές της Prodea, τότε, με βάση τα στοιχεία της 3/6/2024, οι μετοχές του (υπόλοιπου) κλάδου, διαπραγματεύονται με (μέσο) discount 33,0%.
Το εμφανιζόμενο discount στις τιμές των μετοχών, προκύπτει από τη μη ικανοποιητική πορεία των τιμών των μετοχών. Επί σειρά ετών, οι τιμές των μετοχών των ΑΕΕΑΠ, υστερούν σημαντικά της πορείας που είχε ο Γενικός Δείκτης τιμών στο Χρηματιστήριο. Με τη σειρά του, αυτό οδήγησε σε περιορισμό των συναλλαγών, τη στιγμή που ο κλάδος ούτως ή άλλως χαρακτηρίζεται από χαμηλή διασπορά των μετοχών και χαμηλό free float.
Όλα αυτά, οδηγούν στο συμπέρασμα ότι, μέχρι σήμερα, οι ΑΕΕΑΠ δεν έχουν πετύχει στο Χρηματιστήριο, τουλάχιστον για τους μετόχους μειοψηφίας. Βεβαίως, έχουν πετύχει για τους βασικούς μετόχους τους, αφού οι εταιρίες απολαμβάνουν ένα ιδιαίτερα ευνοϊκό φορολογικό καθεστώς και αρκετά ακόμη έσοδα από διοικητικές αμοιβές και bonus.
Έχουν μέλλον οι μετοχές των ΑΕΕΑΠ στο Χρηματιστήριο; Κατά την άποψή μας, έχουν. Από τη μία πλευρά, σε κάποια στιγμή, η ανισορροπία μεταξύ της τιμής και της αξίας τους θα γίνει τόσο μεγάλη, που δε θα μπορεί να παραμένει απαρατήρητη και που σίγουρα θα προσελκύσει κάποια κεφάλαια προς αυτές. Οι μετοχές των ΑΕΕΑΠ, δύσκολα θα φτάσουν να διαπραγματεύονται με premium, τουλάχιστον σε μόνιμη βάση ή για μεγάλη χρονική περίοδο. Όμως, ουδείς αποκλείει ότι, σε φάσεις ευρύτερης χρηματιστηριακής ευφορίας, θα φτάσουν στο σημείο αυτό. Από την άλλη πλευρά, εκτιμούμε ότι, σε κάποια στιγμή, η αύξηση του μεγέθους τους θα δημιουργήσει πιο “λογικές” σχέσεις στις δαπάνες διαχείρισης, έτσι ώστε, οι αποδόσεις από τη λειτουργία τους και τη μερισματική τους πολιτική, να φτάσουν στα επίπεδα που “απαιτεί” η αγορά και που θεωρούνται λογικά, στο χώρο της εκμετάλλευσης ακινήτων.
Στο επόμενο τμήμα του άρθρου, εξετάζουμε μερικά συγκεκριμένα ζητήματα για τις ΑΕΕΑΠ και τις μετοχές τους. Σημειώνουμε ότι, τα στοιχεία των πινάκων, ιδίως αυτά που έχουν να κάνουν με τις τιμές, έχουν ρυθμιστεί ώστε να ενημερώνονται σε καθημερινή βάση και, για το λόγο αυτό, ίσως κάποιες σχέσεις που αναφέρονται στα κείμενα, να διαφέρουν με αυτές που εμφανίζονται στους πίνακες.
Το θεσμικό πλαίσιο λειτουργίας των ΑΕΕΑΠ
Η λειτουργία των Ανωνύμων Εταιριών Επενδύσεων σε Ακίνητη Περιουσία (Α.Ε.Ε.Α.Π.) διέπεται από τις διατάξεις των άρθρων 21-31 του Ν.2778/1999, τις διατάξεις του ν. 4548/2018 (για την ‘Αναμόρφωση του Δικαίου των Ανωνύμων Εταιρειών) και τις διατάξεις του Ν.4209/2013 περί Διαχειριστών Οργανισμών Εναλλακτικών Επενδύσεων, όπως εκάστοτε ισχύουν.
Οι εταιρίες δραστηριοποιούνται στις επενδύσεις σε ακίνητη περιουσία, σε καταθέσεις και μέσα χρηματαγοράς, δεδομένου ότι η συγκεκριμένη δραστηριότητα αποτελεί τον αποκλειστικό σκοπό της κατά το Ν.2778/1999, όπως ισχύει, μη επιτρεπόμενης της άσκησης, είτε κατά κύριο λόγο, είτε δευτερευόντως οποιασδήποτε άλλης δραστηριότητας, με εξαίρεση τη διενέργεια των απαραίτητων πράξεων διαχείρισης της περιουσίας της, η οποία αποτελεί τμήμα του χαρτοφυλακίου της.
Οι ΑΕΕΑΠ εποπτεύονται από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, η οποία χορηγεί σ’ αυτές άδεια λειτουργίας.
Το θεσμικό πλαίσιο λειτουργίας των ΑΕΕΑΠ συμπληρώνεται από τη χρηματιστηριακή νομοθεσία και τις πολιτικές της εταιρικής διακυβέρνησης που ισχύουν για εταιρείες με αξίες εισηγμένες σε οργανωμένη αγορά και τις κανονιστικές διατάξεις των εποπτικών αρχών.
Επενδύσεις σε Ακίνητη Περιουσία
- Τουλάχιστον το 80% του ενεργητικού των ΑΕΕΑΠ πρέπει να επενδύεται σε ακίνητα ή/και σε δικαιώματα, μετοχές ή μερίδια σε ακίνητη περιουσία. Οι ΑΕΕΑΠ δύνανται επίσης να επενδύουν σε δικαιώματα χρηματοδοτικής μίσθωσης, δικαίωματα επιφανείας, απαιτήσεις προς απόκτηση ακινήτων βάσει προσυμφώνων και σε μετοχές εταιρειών με σκοπό την επένδυση σε ακίνητη περιουσία, υπό τους όρους και προϋποθέσεις του Ν.2778/1999.
- Το συνολικό κόστος των εργασιών για τα ακίνητα υπό ανέγερση δεν μπορεί να υπερβαίνει το 40% του συνόλου των επενδύσεων μιας ΑΕΕΑΠ σε ακίνητη περιουσία.
- Η αξία κάθε ακινήτου δεν επιτρέπεται να υπερβαίνει, κατά τον χρόνο απόκτησής ή της ολοκλήρωσης των εργασιών, το 25% της αξίας του συνόλου των επενδύσεων της εταιρείας.
- Ακίνητα τα οποία αποκτά η εταιρεία για την εξυπηρέτηση λειτουργικών αναγκών, δεν επιτρέπεται να υπερβαίνουν, σωρευτικά κατά την απόκτησή τους, το 10% του Ενεργητικού της.
- Διανομή Κερδών / Δανεισμός
- Οι ΑΕΕΑΠ υποχρεούνται να διανέμουν ετησίως στους μετόχους τους, τουλάχιστον το 50% των ετήσιων καθαρών κερδών τους.
- Τα κέρδη από την υπεραξία που προκύπτει από πώληση ακινήτων δεν συμπεριλαμβάνονται στη διανομή.
- Επιτρέπεται η σύναψη δανείων και η παροχή πιστώσεων σε μία ΑΕΕΑΠ, από πιστωτικό ίδρυμα για ποσά που δεν υπερβαίνουν το 75% του Ενεργητικού της, με σκοπό τόσο την απόκτηση όσο και την αξιοποίηση ακινήτων στα οποία έχουν επενδυθεί τα διαθέσιμα της εταιρίας. Στο ύψος του επιτρεπόμενου δανεισμού περιλαμβάνονται και τα δικαιώματα από χρηματοδοτική μίσθωση ακινήτων.
- Επιτρέπεται η σύναψη δανείων και η παροχή πιστώσεων σε μία ΑΕΕΑΠ, από πιστωτικό ίδρυμα για την απόκτηση ακινήτων που θα χρησιμοποιήσει για τις λειτουργικές της ανάγκες, εφόσον το ύψος των δανείων και πιστώσεων, στο σύνολο τους, δεν υπερβαίνει το δέκα τοις εκατό (10%) της αξίας του συνόλου των ιδίων κεφαλαίων της, μειουμένων κατά το συνολικό ποσό των επενδύσεων της σε ακίνητα.
Ειδικές Διατάξεις
- Το Μετοχικό Κεφάλαιο της ΑΕΕΑΠ έχει ελάχιστο ύψος € 25.000.000 και συγκροτείται από εισφορές μετρητών, μέσων χρηματαγοράς, μετοχές ανωνύμων εταιρειών με αποκλειστικό σκοπό την απόκτηση, διαχείριση και εκμετάλλευση ακινήτων, ακινήτων και άλλων κινητών και ακινήτων που εξυπηρετούν τις λειτουργικές της ανάγκες.
- Οι μετοχές της ΑΕΕΑΠ είναι υποχρεωτικά ονομαστικές
- Η αποτίμηση της αξίας των επενδύσεων της ΑΕΕΑΠ διενεργείται στο τέλος κάθε εταιρικής χρήσης, από νόμιμο ελεγκτή, ο οποίος δεσμεύεται από την ειδική τακτική έκθεση που συντάσσεται κάθε φορά για το σκοπό αυτό, από ανεξάρτητο εκτιμητή. Ο εκτιμητής του προηγούμενου εδαφίου ορίζεται από τη γενική συνέλευση της ΑΕΕΑΠ, μαζί με το νόμιμο ελεγκτή της.
Φορολογικό Πλαίσιο
- Φόρος εισοδήματος: Οι εταιρίες επενδύσεων σε ακίνητη περιουσία (Α.Ε.Ε.Α.Π.) υποχρεούνται σε καταβολή φόρου ο συντελεστής του οποίου ορίζεται σε δέκα τοις εκατό (10%) επί του εκάστοτε ισχύοντος επιτοκίου παρέμβασης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (επιτοκίου αναφοράς) προσαυξανομένου κατά μία (1) ποσοστιαία μονάδα και υπολογίζεται επί του μέσου όρου των επενδύσεών τους, πλέον των διαθεσίμων, σε τρέχουσες τιμές, όπως απεικονίζονται στους εξαμηνιαίους πίνακες επενδύσεών τους.
- Οι ΑΕΕΑΠ δεν καταβάλουν φόρο επί κερδών από πώληση ακινήτου.
- Τα μερίσματα που διανέμονται από τις ΑΕΕΑΠ δεν φορολογούνται.
- Φόρος Κατοχής Ακινήτων: Η ΑΕΕΑΠ υποχρεούνται σε καταβολή βασικού και συμπληρωματικού φόρου (Ενιαίος Φόρος Ιδιοκτησίας Ακινήτων). Ο συμπληρωματικός ΕΝ.Φ.Ι.Α ισούται με πέντε και μισό τοις χιλίοις (0,55%) επί της συνολικής αξία των δικαιωμάτων της και αφορούν ακίνητα που δεν ιδιοχρησιμοποιεί. Για τον υπολογισμό του φόρου, λαμβάνεται υπόψη η αξία όπως προσδιορίζεται από το αντικειμενικό σύστημα.
Οι λόγοι για τη μη ικανοποιητική πορεία των μετοχών των ΑΕΕΑΠ
Κατά την άποψή μας, οι κυριότεροι λόγοι που η πορεία των τιμών των μετοχών των ΑΕΕΑΠ, δεν είναι ικανοποιητική, είναι τρεις.
1) Μέχρι σήμερα, η πορεία των μετοχών του κλάδου, δεν ήταν επιτυχής. Έτσι, ολόκληρος ο κλάδος συνδέθηκε με την έννοια της στασιμότητας και της κακής χρηματιστηριακής πορείας. Ούτε οι διοικήσεις των εταιριών, αλλά ούτε και το ίδιο το Χρηματιστήριο δεν έκαναν κάτι για να αλλάξει αυτή η εικόνα. Έτσι, η κατάσταση αυτή καθιερώνεται ως “παράδοση” και αναπαράγεται.
2) Σχεδόν όλες οι ΑΕΕΑΠ έχουν ένα πολύ μικρό ποσοστό, ελεύθερο προς το επενδυτικό κοινό (freefloat) με αποτέλεσμα να μην γίνονται πράξεις στις μετοχές και η “είσοδος” σ’ αυτές ή η “έξοδος” απ’ αυτές, να μην είναι εύκολη.
3) Τα οικονομικά του κλάδου. Υπάρχουν δύο θέματα τα οποία μας απασχολούν από την πρώτη στιγμή που αρχίσαμε να παρακολουθούμε τον κλάδο:
α) Τα κέρδη από “αναπροσαρμογή της αξίας των ακινήτων”. Τα μεγέθη αυτά φαντάζουν αυθαίρετα, χωρίς χρονική τακτικότητα και χωρίς επεξηγήσεις. Και λογίζονται ως “κέρδη”. Όμως, δεν είναι ούτε καν πραγματικά χρήματα, αλλά αφηρημένες λογιστικές αξίες που απλά εγγράφονται στα λογιστικά βιβλία. Κατά την άποψή μας, το μέγεθος αυτό, το οποίο δεν αναλύεται και δεν εξηγείται, αλλά αντίθετα, συχνά αποτελεί μέσο “παραπλάνησης” ενδεχομένως προκαλεί πρόβλημα στη διαφάνεια των οικονομικών του κλάδου.
β) Ο κλάδος εμφανίζει πολύ υψηλές δαπάνες λειτουργίας. Κατά την άποψή μας, οι δαπάνες αυτές είναι αδικαιολόγητα υψηλές, έτσι ώστε, η απόδοση από την εκμετάλλευση των ακινήτων των εταιριων, να είναι αδικαιολόγητα χαμηλή.
γ) Η μερισματική πολιτική είναι ιδιαίτερα χαμηλή. Σε συνδυασμό με την κακή πορεία των μετοχών του κλάδου, η τελική απόδοση που επιστρέφεται στο μέτοχο, είναι τόσο χαμηλή, ώστε τελικά, οι μετοχές να μην προτιμώνται.
Βεβαίως, υπάρχουν διαφοροποιήσεις μεταξύ των εταιριών, όσο αφορά στις επιτυγχανόμενες αποδόσεις από τη διαχείριση των ακινήτων, όσο και στη μερισματική πολιτική. Οι επενδυτές, σταδιακά μαθαίνουν να διακρίνουν τα στοιχεία των εταιριών, να τις αξιολογούν και να δείχνουν τις προτιμήσεις τους.
Συμπερασματικά, για τη χρηματιστηριακή ανάπτυξη του κλάδου, κατ’ αρχάς, θα απαιτηθεί χρόνος. Ο κλάδος των ΑΕΕΑΠ, εξακολουθεί να είναι καινούργιος και δεν έχει “δοκιμαστεί” αρκετά, στο χρηματιστηριακό χώρο. Παράλληλα, εξακολουθεί να εμφανίζει μερικές αδυναμίες, όπως τις επισημάναμε παραπάνω. Κυρίως όμως, εξακολουθεί να μην είναι ανταγωνιστικός, σε σχέση με τις επενδύσεις σε ακίνητα. Το κυριότερο κίνητρο για την αγορά μετοχών ΑΕΕΑΠ από ιδιώτες επενδυτές, είναι η ανταγωνιστική απόδοση που μπορεί να έχει από τη λειτουργική κερδοφορία μιας εταιρίας και συνεπώς, από το μέρισμα που διανέμεται. Στον τομέα αυτόν, οι ΑΕΕΑΠ εξακολουθούν να υστερούν. Και όσο υστερούν, δε θα μπορούν να προσελκύσουν επενδυτές με μακροχρόνια επενδυτική στόχευση.
Τα βασικά χρηματοοικονομικά μεγέθη και οι δείκτες απόδοσης
Για την εξέταση των βασικών χρηματοοικονομικών μεγεθών των ΑΕΕΑΠ, επικεντρωνόμαστε κυρίως στους δείκτες απόδοσης, αφού, κατά την άποψή μας, εκεί βρίσκεται το πρόβλημα.
Δείτε στον παρακάτω πίνακα, την εξέλιξη μερικών βασικών χρηματοοικονομικών μεγεθών, κατά την προηγούμενη 5ετία. Από την ανάγνωση του πίνακα του παραπάνω συνδέσμου, προκύπτουν τα παρακάτω:
α) Σε όλο τον κλάδο, παρατηρείται μία αλματώδης εξέλιξη.
Οι τέσσερις εταιρίες που απαρτίζουν, σήμερα, τον κλάδο, στα τέλη του 1996 είχαν συνολικές επενδύσεις σε ακίνητα € € 1.637 εκατομμύρια. Στο γ’ τρίμηνο του 2021, το ύψος των επενδύσεων έχει φτάσει σε € 2.616 εκατομμύρια.
Σήμερα (Ιούνιος 2024), οι εταιρίες του κλάδου φτάνουν στις 9 και με βάση τα στοιχεία του τέλους του 2023, οι επενδύσεις τους σε ακίνητα φτάνου στα € 4.582 εκατομμύρια.
β) Ο κλάδος κυριαρχείται από την Prodea (πρώην Πανγαία), η οποία, στο τέλος του 2023, κατείχε το 50.5% των συνολικών επενδύσεων σε ακίνητα. Στο γ’ τρίμηνο του 2021 κατείχε το 80,0% των συνολικών επενδύσεων και στο τέλος του 2016, το ποσοστό της βρισκόταν στο 90,1%. Όμως, η εμπορευσιμότητα της μετοχής της Prodea, είναι τραγικά χαμηλή .
γ) Η στήλη (3) στον πίνακα του συνδέσμου, μας δείχνει τις επενδύσεις σε ακίνητα για την κάθε εταιρία, μετά τις τακτικές αναπροσαρμογές της αξίας τους.
δ) Η στήλη (2) μας δείχνει τα μισθώματα που εισπράττει η κάθε εταιρία κάθε έτος. Η στήλη (4) μας δείχνει την απόδοση των μισθωμάτων σε σχέση με την αξία των συνολικών επενδύσεων σε ακίνητα. Προκύπτει από τη διαίρεση της αξίας των ακινήτων της εταιρίας (2) δια των ετήσιων εσόδων της εταιρίας. Είναι μία από τις πιο βασικές σχέσεις στην εξέταση και την αξιολόγηση μιας ΑΕΕΑΠ. Παρατηρούμε δε ότι, η μέση απόδοση (σε επίπεδο κλάδου - θα βρείτε τα στοιχεία αυτά στο κάτω μέρος του πίνακα), κατά το 2023, ήταν 6,3%, απόδοση που κρίνεται ως αρκετά (και όχι απόλυτα) ικανοποιητική. Βεβαίως, από την απόδοση αυτή αφαιρούνται μια σειρά από δαπάνες, για να καταλήξουμε στα καθαρά κέρδη.
ε) Η στήλη (5) μας δείχνει τα συνολικά έξοδα διαχείρισης της κάθε εταιρίας. Η στήλη (8) αναφέρεται στο τί ποσοστό των εσόδων, αποτελούν, για κάθε εταιρία, τα έξοδα διαχείρισης. Και εδώ προκύπτει ένα πολύ σοβαρό θέμα, για το οποίο έχουμε αναφερθεί και παλαιότερα, αφού θεωρούμε ως απαράδεκτα υψηλά τα έξοδα διαχείρισης, μερικών από τις ΑΕΕΑΠ. Δύσκολα θα μπορούσαμε να δεχτούμε ή να αιτιολογήσουμε το να υπερβαίνουν, τα έξοδα διαχείρισης, το ποσοστό του 15%. Αν τα έξοδα είναι τόσο υψηλά, τί κέρδη θα βγάλει η εταιρία. Και πώς θα διανείμει μέρισμα;
Όταν κάποιος αγοράζει ένα ακίνητο (επειδή, στην ουσία, αυτό κάνει κάποιος όταν αγοράζει τη μετοχή μιας ΑΕΕΑΠ, αντιλαμβάνεται ότι, αν η επιλογή του ακινήτου είναι καλή, μέσα στη διάρκεια των επομένων ετών, αυτό θα πάρει υπεραξία. Όμως, παράλληλα θέλει, κάθε μήνα ή κάθε χρόνο, να έχει και έσοδα από μισθώματα.
στ) Η στήλη (7) μας δείχνει το ύψος των χρηματοοικονομικών εξόδων που πληρώνει η κάθε εταιρία για τα δάνειά της. Στη συνέχεια, η στήλη (8) μας δείχνει τί ποσοστό αποτελούν τα χρηματοοικονομικά έξοδα, ως προς τα συνολικά έσοδα από μισθώματα. Παρατηρούμε ότι, σε αρκετές εταιρίες, το ποσοστό αυτό είναι πολύ υψηλό. Κατά την άποψή μας, αυτό συνιστά πρόβλημα για την κερδοφορία της εταιρίας και εμποδίζει τη διανομή ικανοποιητικού μερίσματος.
ζ) Τα στοιχεία των στηλών 9, 10 και 11, είναι ιδιαίτερα σημαντικά. Αναφερόμαστε στα “Λογιστικά έσοδα από αναπροσαρμογή της αξίας των ακινήτων¨(στήλη 9), στα “Κέρδη μετά από φόρους (στήλη 10) και στα “Οργανικά κέρδη) (στήλη 11).
Τα καθαρά κέρδη που παρουσιάζονται στον ισολογισμό μιας εταιρίας, προκύπτουν όταν από τα έσοδα αφαιρέσουμε όλες τις δαπάνες και προσθέσουμε τα (λογιστικά και όχι πραγματικά) “έσοδα” από την αναπροσαρμογή της αξίας των ακινήτων. Όμως, όση συζήτηση και αν γίνει για την αντικειμενικότητα των εκτιμητών που εκτιμούν τις αναπροσαρμογές στην “εύλογη αξία”, γνωρίζοντας την πραγματικότητα στη χώρα μας, ουδείς θα διαφωνήσει ότι, οι αναπροσαρμογές αυτές γίνονται κατά το δοκούν, από εκτιμητές-πελάτες της ΑΕΕΑΠ και ότι τελικά, είμαστε “υποψιασμένοι” ότι οι εκτιμήσεις τους δεν είναι π[άντα απόλυτα αντικειμενικές. Παράλληλα, τα ποσά των αναπροσαρμογών, δεν αποτελούν χρήμα, αλλά λογιστικά νούμερα, τα οποία προστίθενται ως έσοδα, αλλά ούτε μπορούν να διανεμηθούν ως μέρισμα, ούτε και να χρησιμοποιηθούν ως μετρητά, για την πληρωμή υποχρεώσεων.
Ονομάζουμε ως “οργανικά κέρδη”, τα κέρδη τα οποία προκύπτουν από τα έσοδα, μείον τα διάφορα έξοδα (διαχειριστικά, τόκους κλπ), χωρίς να συμπεριλαμβάνουμε σ’ αυτά, τα “λογιστικά” έσοδα που προκύπτουν από τις τακτικές ή έκτακτες αναπροσαρμογές. Στην ουσία, αυτά είναι τα πραγματικά κέρδη.
Το στοιχείο το οποίο θα πρέπει να εξετάζει ο επενδυτής, το οποίο προσδιορίζει την αποτελεσματικότητα της διαχείρισης της εταιρίας και την αξία της, βρίσκεται στη στήλη (13). “Οργανικά κέρδη ως % των συνολικών επενδύσεων”: Αυτό είναι το μέγεθος το οποίο μας δείχνει, σε πραγματικούς και χρηματικούς όρους, τόσο την αξία των ακινήτων (ένα καλό ακίνητο προκαλεί υψηλά μισθωτικά έσοδα), όσο και τη διαχειριστική ικανότητα της εταιρίας.
Το δείκτη (ποσοστό) αυτόν, θα πρέπει να τον συγκρίνει σε σχέση με τα προηγούμενα χρόνια, σε σχέση με τους αντίστοιχους δείκτες άλλων εταιριών και σε σχέση με το μέσο όρο του κλάδου.
Η εσωτερική αξία των μετοχών των ΑΕΕΑΠ, το Premium και το Discount
Πριν προχωρήσουμε στην εξέταση του Premium και του Discount των μετοχών των ΑΕΕΑΠ, θα ήταν χρήσιμο να δούμε -επιγραμματικά- τις έννοιες της ονομαστικής, της λογιστικής και της εσωτερικής αξίας των μετοχών.
Στη χρηματοοικονομική, υπάρχουν τριών ειδών “αξίες” για κάθε μετοχή.
Η πρώτη, η “ονομαστική αξία” (face value ή nominal value), είναι η πιο απλή, η οποία μας δίνει περιορισμένες -ή και καθόλου- πληροφορίες. Ονομαστική αξία είναι η τιμή κάθε μετοχής κατά τον αρχικό σχηματισμό της εταιρίας. Όσο πιο παλιά είναι η εταιρία -και μάλιστα σε μία χώρα με υψηλό περιορισμό στο παρελθόν- τόσο λιγότερες είναι οι πληροφορίες που μας δίνει η ονομαστική τιμή για την πραγματική αξία της μετοχής. Βέβαια, η ονομαστική τιμή, από καιρού σε καιρό αναπροσαρμόζεται. Όμως, όσο και εάν αναπροσαρμοστεί, πάντα θα δείχνει μία “ιστορική” τιμή (και αξία) για τη μετοχή, κάτι που περιορίζει τη χρησιμότητά της. Όταν, σε αρκετές περιπτώσεις -και το κάνουμε συχνά στο “Χ&Α” αναφερόμαστε σε σύγκριση μεταξύ της ονομαστικής (ιστορικής) τιμής μίας μετοχής και της τρέχουσας τιμής στο Χρηματιστήριο, το κάνουμε -ιδίως σε πτωτικές φάσεις- για να δώσουμε έμφαση στο μέγεθος της υποτίμησης των χρηματιστηριακών τιμών και μίας αγοράς ευρύτερα.
Η δεύτερη, είναι η “λογιστική αξία” μίας μετοχής (book value). Αυτή υπολογίζεται όταν διαιρέσουμε το ποσό των ιδίων κεφαλαίων (όπου περιλαμβάνονται και τυχόν αποθεματικά και μη διανεμηθέντα κέρδη) δια του αριθμού των μετοχών. Σημειώνουμε ότι χρησιμοποιούμε πάντα τα ίδια κεφάλαια της μητρικής εταιρίας, αφού στις ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις, δε γνωρίζουμε πάντα τη μέθοδο ενοποίησης. Η χρήση της λογιστικής αξίας μίας μετοχής είναι συχνή και είναι και σημαντική. Η λογιστική αξία μίας μετοχής είναι περισσότερο “επικαιροποιημένη” σε σχέση με τον ονομαστική τιμή (ή αξία).
Για το λόγο αυτό έχει σημασία να συγκρίνουμε την τρέχουσα τιμή με τη λογιστική.
Τέλος, τρίτη είναι η “εσωτερική αξία” της μετοχής (intrinsic value). Στην εσωτερική αξία συμπεριλαμβάνονται και οι υπεραξίες (ή και οι υποαξίες) των παγίων στοιχείων του ενεργητικού της εταιρίας ή ακόμη και τα άυλα περιουσιακά της στοιχεία. Απ’ αυτό συνεπάγεται ότι ο υπολογισμός της “εσωτερικής αξίας” είναι δύσκολος και υποκειμενικός και γι’ αυτό η -με αυτή την έννοια- “εσωτερική αξία” δε μπορεί να έχει ευρεία χρήση.
Συχνά, η έννοια της λογιστικής αξίας, συγχέεται με την έννοια της εσωτερικής αξίας. Αυτό συμβαίνει τόσο στην Ελλάδα, όσο και σε άλλες χώρες. Στις περισσότερες περιπτώσεις όταν γίνεται αναφορά στην “εσωτερική αξία” στην ουσία εννοείται η “λογιστική αξία” μίας μετοχής.
Για να κατανοήσουμε τη διαφορά μεταξύ της λογιστικής και της εσωτερικής (intrinsic) αξίας μίας μετοχής εταιρίας ας υποθέσουμε ότι μία ΑΕΕΑΠ έχει στην κυριότητά της ένα ακίνητο, κοντά στο οποίο θα δημιουργηθεί ένας σταθμός του μετρό. Στα λογιστικά της βιβλία, η αξία του ακινήτου έστω ότι είναι € 1,0 εκατομμύριο. Τότε, στη λογιστική αξία της μετοχής, το ακίνητο αυτό θα αποτιμάται προς € 1,0 εκατομμύριο. Όμως, όλοι στην αγορά γνωρίζουν ότι, η αξία του ακινήτου ανεβαίνει και ότι αν κάποιος θέλει να αγοράσει ένα παρόμοιο, θα πρέπει να πληρώσει € 2,0 εκατομμύρια. Στην “εσωτερική - intrinsic- αξία”
της μετοχής, το ακίνητο θα πρέπει να υπολογίζεται προς € 2,0 εκατομμύρια.
Για το λόγο αυτό, σε διάφορα χρονικά διαστήματα, πραγματοποιείται η “αναπροσαρμογή της αξίας των ακινήτων στην εύλογη αξία τους”, μια αναπροσαρμογή που μπορεί να επιφέρει θετικό ή και αρνητικό αποτέλεσμα -στα χρόνια της κρίσης της ελληνικής οικονομίας, συχνά οι αναπροσαρμογές είχαν αρνητικό αποτέλεσμα, όμως στην παρούσα φάση, οι αναπροσαρμογές είναι συνήθως θετικές.
Ας δούμε ένα κομμάτι της (διεθνούς θεωρίας) που αναφέρεται στην ύπαρξη premium ή discount στις μετοχές των ΑΕΕΑΠ (ή των REIT - Real Estate Investment Trusts, στις διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές). Μεγάλο τμήμα των παρακάτω κειμένων, έχει ληφθεί από παλαιότερο άρθρο του περιοδικού ΧΡΗΜΑ & ΑΓΟΡΑ (τεύχος 205 - Μάρτιος 2019 - εδώ).
Η διεθνής εμπειρία δείχνει ότι, η χρηματιστηριακή τιμή μίας μετοχής ΑΕΕΑΠ συνήθως είναι μικρότερη από την εσωτερική της αξία, δηλαδή βρίσκεται σε “discount”. Γιατί συμβαίνει αυτό; Έχει λογική ή είναι λανθασμένο;
Στις ΗΠΑ, όπου ο κλάδος των εταιριών επενδύσεων σε ακίνητη περιουσία είχε δημιουργηθεί και αναπτυχθεί από τη δεκαετία του 1960, οι μετοχές των REIT (Real Estate Investment Trusts, δηλαδή των αντίστοιχων ΑΕΕΑΠ) συνήθιζαν να διαπραγματεύονται με premium (όταν η χρηματιστηριακή τιμή είναι μεγαλύτερη από την εσωτερική της αξία) μέχρι και τα τέλη της δεκαετίας του 1990. Στις δύο δεκαετίες που ακολούθησαν, διαπραγματεύονται με discount. Τα αίτια αυτού του φαινομένου προσπάθησαν να εξηγήσουν διάφοροι μελετητές.
Το ερώτημα στο οποίο προσπαθούν να απαντήσουν οι Jim Clayton από το Πανεπιστήμιο του Connecticut των ΗΠΑ και ο Greg MacKinnon του Πανεπιστημίου Saint Mary’s του Καναδά στη μελέτη τους “Explaining the Discount to NAV in REIT Pricing: Noise or Information?” (δείτε εδώ) έχει να κάνει με το εάν η εμφάνιση discount στις τιμές των μετοχών REIT από το 1999, αποτελούσε μία προσωρινή λανθασμένη εκτίμηση της αγοράς λόγω υπερβολικής αντίδρασης των επενδυτών που οφείλονταν στο φαινόμενο του “θορύβου” (noise traders) ή μία εναλλακτικά “ορθή” τιμολόγηση βασιζόμενη σε ορθολογικές προβολές μελλοντικών εξελίξεων στα θεμελιώδη μεγέθη της αγοράς ακινήτων, συμπεριλαμβανομένων και αναθεωρημένων εκτιμήσεων ρευστότητας;
Σύμφωνα με τη “θεωρία του θορύβου” (noise theory), οι διακυμάνσεις των τιμών των μετοχών γύρω από την εσωτερική τους αξία, οφείλονται στις μεταβολές του επενδυτικού κλίματος. Δηλαδή όταν οι επενδυτές γίνονται (ανορθολογικά) απαισιόδοξοι για τις μετοχές των REIT, η τιμή των μετοχών αυτών πιέζεται κάτω από την πραγματική υποκείμενη αξία τους (δηλαδή την εσωτερική τους αξία). Ομοίως, εάν οι επενδυτές είναι υπερβολικά αισιόδοξοι για για τις μετοχές των REIT, οι τιμές των μετοχών κινούνται πάνω από την εσωτερική τους αξία.
Η “θεωρία του θορύβου” εξηγεί ικανοποιητικά τη συμπεριφορά των μετοχών των REIT. Δηλαδή, όταν τα REIT θεωρήθηκαν ως αναπτυξιακά “οχήματα” κατά την περίοδο 1993-1997, οι περιστασιακοί και συχνά μη ορθολογικοί επενδυτές (noise traders) συνέβαλαν στην άνοδο των τιμών. Όταν για κάποιο λόγο οι μετοχές των REIT άρχισαν να υποχωρούν, αντιμετωπίστηκαν αρνητικά από από τους περιστασιακούς “noise traders” οι οποίοι ρευστοποίησαν τις μετοχές τους και μετατοπίστηκαν με ταχύτητα στις μετοχές της υψηλής τεχνολογίας που είχαν αρχίσει να γίνονται “μόδα” εκείνη την περίοδο, ωθώντας όμως τις μετοχές των REIT σε τιμές κάτω από την εσωτερική τους αξία. Βέβαια, η εμφάνιση των ανισορροπιών σε μία αγορά, κινητοποιεί δυνάμεις που σταδιακά τις εξαλείφει.
Από την άλλη πλευρά με βάση τη θεωρία της “αποτελεσματικής αγοράς”, μπορούμε να δεχτούμε ότι, η διαπραγμάτευση των REIT σε μία χρηματιστηριακή αγορά, δημιουργεί συνθήκες καλύτερης πληροφόρησης για τις εξελίξεις στην αγορά των ακινήτων. Έτσι, η μεγάλη πτώση στις τιμές των REIT, η οποία ξεκίνησε από το 1999 και διατηρήθηκε επί χρόνια, τελικά ενδεχομένως προεξοφλούσε μία μεγάλη πτώση στην αγορά των ακινήτων, κάτι που τελικά έγινε μερικά χρόνια αργότερα -και που συνέβαλε στην πρόκληση της χρηματοοικονομικής κρίσης των ετών 2007-2008. Ο μηχανισμός της χρηματιστηριακής αγοράς μας δείχνει ότι, αρκετοί μέτοχοι των REIT σε κάποια στιγμή άρχισαν να ανησυχούν για τις τιμές που πλήρωναν οι εταιρίες τους για την αγορά νέων ακινήτων. Έτσι, η χρηματιστηριακή αγορά των ακινήτων, λειτουργώντας με λογική, προεξόφλησε τις μελλοντικές εξελίξεις στο σύνολο της ευρύτερης αγοράς ακινήτων.
Βέβαια, οι εξελίξεις σε μία χρηματιστηριακή αγορά βασίζονται στη συνδυαστική δράση και των δύο ομάδων επενδυτών: και των “περιστασιακών” (noise traders), αλλά και των “πληροφορημένων” (information traders). Έτσι, οι πληροφορημένοι επενδυτές συνήθως προκαλούν τα σημεία καμπής στην πορεία της τιμής μίας μετοχής και την ωθούν (είτε με αγορές, είτε με πωλήσεις, ανάλογα με τη σχέση τιμής προς εσωτερική αξία) προς την εσωτερική της αξία, ενώ οι περιστασιακοί επενδυτές την ωθούν μακριά από την εσωτερική της αξία (με αγορές κατά τη φάση της ανόδου δημιουργούν μεγάλα premium και με πωλήσεις στη φάση της πτώσης, δημιουργούν μεγάλα discounts).
Έχει εφαρμογή στην ελληνική αγορά των ΑΕΕΑΠ η παραπάνω θεωρία; Και αν ναι, σε ποιά φάση βρισκόμαστε σήμερα; Με βάση το παραπάνω θεωρητικό υπόβαθρο, ας εξετάσουμε τί συμβαίνει στον τομέα των ΑΕΕΑΠ σήμερα.
Σε χρηματιστηριακό επίπεδο, ένα από τα στοιχεία που έχουν να κάνουν με την “αξία” και την “τιμή” μιας μετοχής ΑΕΕΑΠ, είναι η σχέση του premium (υπερτίμηση της τιμής της μετοχής σε σχέση με την εσωτερική της αξία) και του discount (υποτίμηση της τιμής, σε σχέση με την εσωτερική αξία). Οι σχέσεις αυτές διακυμαίνονται, ανάλογα με την εταιρία, την εμπορευσιμότητα της μετοχής και τη φάση που βρίσκεται η χρηματιστηριακή αγορά. Όμως, πάντα κάποιος λόγος υπάρχει για να έχει μία μετοχή premium ή discount.
Δείτε σχετικό πίνακα, ο οποίος ενημερώνεται καθημερινά. Σημειώνουμε ότι, η εσωτερική αξία της μετοχής, δηλώνεται από τις ΑΕΕΑΠ, κάθε τέλος τριμήνου. Τα στοιχεία του πίνακα έχουν ληφθεί με βάση την εσωτερική αξία των μετοχών στις 31/12/2023.
Οι μετοχές του κλάδου, ως σύνολο, διαπραγματεύονται με premium 3,4%. Όμως, η εικόνα αυτή δεν είναι πραγματική, αφού στο σύνολο συμπεριλαμβάνονται και οι μετοχές της Prodea, οι οποίες διαπραγματεύονται με premium 34,5%. Αν εξαιρέσουμε τις μετοχές της Prodea, τότε, με βάση τα στοιχεία της 3/6/2024, οι μετοχές του (υπόλοιπου) κλάδου, διαπραγματεύονται με discount 33,0%.
Από την εξέταση του πίνακα προκύπτουν τα παρακάτω συμπεράσματα:
1) Ο γενικός κανόνας που τείνει να σχηματιστεί στις μετοχές του κλάδου των ΑΕΕΑΠ, είναι η διαπραγμάτευσή τους με σημαντικό discount. Μάλιστα, το discount αυτό δείχνει να “νομιμοποιείται” (δηλαδή, να γίνεται “συνήθεια” και “απαραίτητος όρος”) καθώς οι νέες εταιρίες που εισέρχονται στο Χρηματιστήριο, προσφέρουν τις μετοχές τους με discount (στην περίπτωση της Noval Properties το discount έφτασε στο -30,2%).
Οι δύο εταιρίες που διαπραγματεύονται με premium (PRODEA και Μπλε Κέδρος) το πετυχαίνουν αυτό με ειδικό τρόπο -η μεν πρώτη έχει χαμηλότατη εμπορευσιμότητα, η δε δεύτερη, πιθανόν χειραγωγεί τη μετοχή της, η οποία επίσης έχει χαμηλή εμπορευσιμότητα.
2) Η διαφοροποίηση που υπήρχε σε παλαιότερα χρόνια στο επίπεδο του discount κάθε μετοχής, τείνει να εξαληφθεί και όλες (πλην των δύο που προαναφέρθηκαν) τείνουν να το σταθεροποιήσουν, γύρω από το 30%.
3) Η πορεία της τιμής των μετοχών, δεν ακολουθεί τις εμφανιζόμενες (συνήθως θετικές) μεταβολές των οικονομικών τους μεγεθών.
Άποψή μας είναι ότι:
α) Ο κλάδος αντιμετωπίζει σοβαρό χρηματιστηριακό πρόβλημα, αφού δεν χαίρει καλής φήμης στη χρηματιστηριακή αγορά. Το πρόβλημα αυτό προκύπτει από αντικειμενικούς λόγους (χαμηλό μέρισμα, χαμηλή εμπορευσιμότητα, μη διάφανα αποτελέσματα και συνεπώς, κακή χρηματιστηριακή πορεία).
β) Η κατάσταση θα μπορούσε να μεταβληθεί εάν συνεχιστεί η άνοδος της χρηματιστηριακής αγοράς, κάτι που -φυσιολογικά- θα συνδυαστεί και με άνοδο των τιμών των ακινήτων, στην αγορά ακινήτων. Αυτό θα δημιουργήσει μία εμφανή ανισορροπία μεταξύ “τιμών” και “αξιών”, εξέλιξη που θα ξεκινήσει το κλείσιμο της “ψαλίδας” του discount.
γ) Θα απαιτηθεί αρκετός χρόνος και μεγάλη προσπάθεια από τις ίδιες τις εταιρίες για τη μόνιμη μεταβολή της αντίληψης που έχει επικρατήσει για τις μετοχές του κλάδου.
δ) Προς το παρόν, παραμένουμε από ουδέτεροι έως αρνητικοί για τις μετοχές του κλάδου. Εν τούτοις, τον παρακολουθούμε με ενδιαφέρον -το ίδιο μπορείτε να κάνετε και σεις, σε ειδικό χώρο στατιστικών που θα δημιουργήσουμε εντός των ημερών- καθώς εκτιμούμε ότι, κάποια στιγμή, η κατάσταση θα μεταβληθεί και θα βελτιωθεί. Ίσως η εισαγωγή της Noval Properties, μια εταιρία με αξία (και σοβαρότητα), να αρχίζει να αλλάζει τα δεδομένα και τις αντιλήψεις.
Γιάννης Σιάτρας
Σχολιάστε το άρθρο